（报告出品方/作者：国元证券，李典）

1.行情及业绩回顾：疫情反复下，整体表现承压

年初至年11月30日，商业贸易、休闲服务行业跌幅分别为5.68%和21.23%。年初至11月底，商业贸易行业（申万）跌幅5.68%，在30个行业中排名第19位，跑赢沪深指数1.6pct，跑输创业板指、上证综指、深证成指；休闲服务行业上半年表现较好，下半年转跌，年初至11月底跌幅为21.23%，在30个行业中排名第26位，跑输四大主要指数。

细分板块看，医美、黄金珠宝、品牌化妆品表现较好，电商服务、旅游零售回度较大，社服相关板块受到疫情反复影响，整体下跌，教育相关板块受政策等因素影响跌幅较大。1）黄金珠宝板块年内上涨19.0%，一方面受到中国黄金新股后涨幅较大拉动，另一方面今年我国黄金珠宝消费强劲复苏，板块业绩增长较好。

宏观层面，年1-10社会消费品零售总额累计同比增长14.9%，两年平均长4.0%，整体表现疲软。年1-10月，国内社会消费品零售总额35.85万亿，较上年同期增长14.9%，平均增长4.0%，持续恢复。逐月来看，1-2月、3月受上年疫情低基数影响，月度同比增速达到30%+，此后增速逐月回落；8月份国内疫情多源多点发生，居民出行和消费减少，消费市场增速回落至2.5%；9月份全国疫情防控形势向好，在促消费政策以及中秋假期消费等因素带动下，增速略有回暖。

商品零售好于餐饮消费。年1-10月商品零售32.13万亿元，同比增长13.8%；餐饮收入3.72万亿元，同比增长25.7%。商品零售整体增势良好，10月份，商品零售额同比增长5.2%，增速环比加快，与年同期相比增长10.3%。餐饮消费方，今年年初，餐饮收入在低基数下开启反弹，1-2月份餐饮收入同比增长68.9%，但两年平均来看仍然有2.0%的下降。此后，在疫情的良好防控下，餐饮消费逐月，今年上半年餐饮消费同比增长48.6%，规模年上半年基本持平。8月份受零星疫情反复影响，餐饮住宿等聚集型消费受疫情冲击明显，餐饮收入同比下降4.5%，9月份餐饮增速加快，10月份再度放缓，整体受疫情影响有所波动。

可选消费好于必选消费。细分行业来看，必选消费平稳增长，日用品类1-10月累计同比增长14.6%，粮油食品类、中西药品类1-10累计增速超过10%。可选消费复苏，金银珠宝类增幅第一，1-10月同比增速达到38.1%，同时烟酒类、饮料类、文化办公用品类亦有较高景气度，1-10累计值同比增速分别为24.5%、21.8%、20.5%。单月来看，10月份部分升级类商品销售增速加快，化妆品类、通器材类同比增长7.2%、34.8%，两年平均增长12.6%、20.7%，比上月加快3.9、12.5个百分点。

网上零售额持续增长，1-10月实物商品网上零售额占社零总额比重为23.7%。年1-10实物商品网上零售额累计同比增长14.6%，平均增长15.3%，其中穿和用类商品两年平均分别增长9.7%和15.8%。年1-10网上商品零售额占社零总额比重为23.7%，较上年回落0.5pct，但较年大幅上升4.2pct，线上渗透有较大提升。

板块业绩方面，Q1-3商贸零售与社会服务板块整体营收有所恢复，利润承压。营收、归母净利润分别同比增长14%、下滑10%。细分来看，1）黄金珠宝：板块整体业绩亮眼，珠宝消费强劲复苏，整体营收、归母净利润同比增速分别为33%、52%，排名各板块第一。

2）美容护理：板块营收、归母净利润同比增速分别为2%、-26%，其中，医疗美容板块收入、利润整体高增，主要由医美耗材子版块带动，上游景气度维持高位，医美服务子板块扭亏为盈，疫情缓解后业绩恢复。化妆品板块利润端低个位数增长，主要受到化妆品制造子版块拖累，品牌化妆品整体实现较快增长。个护用品板块收入与利润双双下滑，主要由于上年防疫用品增长导致生活用纸子板块整体收入与利润高基数。

3）商贸零售：板块整体营收、归母净利润同比增速分别为12%、-14%，收入恢复情况良好，但利润端承压。其中，旅游零售子版块增长亮眼，主要系中免在政策推动、国内疫情好转之下实现较快增长。一般零售板块内分化较大，其中百货、多业态零售、商业物业经营板块恢复性增长，超市板块利润下滑幅度较大。互联网电商板块收入整体承压，利润下滑较大，其中综合电商下滑幅度最大，主要受到苏宁易购影响；电商服务、跨境电商板块利润也出现下滑。贸易、专业连锁板块恢复性增长。

4）社会服务：板块整体营收、归母净利润同比增长17%、23%，随着疫情好转，业绩得到恢复。其中，酒店餐饮板块营收同比增长28%，利润端亏损大幅收窄，其中餐饮子板块收入增速达到51%，净亏损由上年的-2亿大幅收窄至-万元，酒店板块收入增速达到25%，利润端实现扭亏为盈，前三季度盈利万元。

旅游及景区板块整体营收同比增长15%，归母净亏损同比大幅收窄近8.6亿，子版块中，人工景区实现扭亏为盈，旅游综合、自然景区亏损大幅收窄。教育板块受政策打击较大，整体利润承压，子版块中培训教育由盈转亏，亏损幅度达到9亿+，中公教育对板块的影响较大；学历教育扭亏为盈；教育运营及其他板块利润端下滑11%。体育板块收入同增44%，利润端扭亏为盈。专业服务板块收入同增17%，利润微增4%，子版块中会展服务收入利润下滑较大，人力资源服务、其他专业服务板块收入与利润增长较快，检测服务业绩平稳增长。（报告来源：未来智库）

展望明年，疫情的有效控制有望推动线下消费场景的恢复，PPI向CPI的传导必选消费有望率先获益，“共同富裕”、货币宽松环境则有望带动消费的持续增长。

2.化妆品：行业进入“品牌时代”，本土美妆集团崛起

2.1行业：短期景气略有调整，长期渗透提升+人均消费增长逻辑未变

化妆品行业下半年短期增速有所调整，但品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变，长期景气无忧。年1-10月，限额以上单位商品零售同比增长15.1%，其中化妆品类同比增长16.7%，跑赢整体大盘。但从7月开始化妆品类增速由两位数迅速滑落，由于年化妆品销售受到疫情影响呈现前低后高的局面，不少企业上半年受到疫情冲击下半年加大折扣力度来保证全年业绩，因而整体去年下半年基数较大。

第二，今年5月1日起，《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》等法规正式实施，同时化妆品新注册备案平台也同步启用，化妆品行业正式进入功效时代。新规之下，整体新品速度在年中及三季度受到一定程度影响。第三，今年核心化妆品渠道天猫流量势能加速转弱，对部分品牌产生影响。第四，彩妆品类社交场景属性较重，受到疫情以及去年高基数影响，短期增速回落较为明显。长期来看，化妆品行业景气无忧，品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变。

2.2品牌：新锐加速洗牌，寻找本土大型美妆集团

-年新锐品牌现象级爆发，呈现出多、快、细、资本涌入的特点。（1）多：新品牌极速涌现，21年双十一，多个新品牌成为细分赛道第一，年共有个新品牌登顶天猫细分类目TOP1，年仅有26个，而在年双十一仅11个。今年双十一天猫美妆赛道共有6个破亿新品牌，分别是Colorkey、逐本、至本、HBN、溪木源、瑷尔博士。（2）快：大量新品牌在成立后极短的时间内即完成了1亿销售额的突破，并实现快速放量。例如Colorkey18年成立，当年破3亿，19年破10亿。（3）细：聚焦细小品类、人群及场景，以细分爆品为切入点。（4）资本快速涌入。

爆品机会=品类红利x流量红利，新锐品牌多采用“一带多”的爆品策略，集中优势选择一个SKU“打爆”再带动整个品牌增长。赛道的选择上，过去的五年，整个化妆品赛道有许多细分品类渗透率非常低，具备巨大潜能，例如彩妆、次抛精华品类、身体护理、香氛等，同时在各个品类下蕴藏了不同价格带之间结构机会，例如成熟品类众多所谓“大牌平替”的产品及品牌跑出来。

流量及渠道方面，此轮的新锐品牌兴起，流量的红利分别经过微商、
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